来源：中信证券研究
文｜明明 章立聪 杨宏宇 史雨洁
近年来政府债期限向超长期倾斜，且2025年以来利率震荡上行，加剧了银行账簿利率风险。此外，上市农商行、国有大行和城商行金融投资占比不低，部分依赖债券投资收益支撑利润。25Q1利率上行导致债券投资收益骤降，净利润同比承压。为应对冲击，部分银行通过释放OCI浮盈调节利润，同时Q2政府债发行高峰，银行账簿利率风险压力下，部分银行也会被迫售出长债，或将成为25Q2长债的持续利空因素。
▍近年来政府债期限持续向超长期倾斜，且2025年以来利率震荡上行，银行账簿利率风险面临压力。
为进行逆周期调节和化解地方政府债务风险，近年来政府债发行规模放大，且期限持续向超长期倾斜，部分银行持仓久期被动拉长。银行账簿利率风险面临压力：一是缺口风险，资产负债久期错配放大了利率波动对净息差的冲击；二是基准风险，资产与负债利率调整基准的变动幅度差异引发利差非对称收窄；此外，银保监管部门为管控商业银行账簿利率风险设定了一系列风险衡量指标，其中要求标准框架计量的经济价值变动不得超过自身一级资本的15%，部分银行该指标或面临一定压力，将被动售出长债，调节组合久期。
▍2025年利率震荡上行，国股大行盈利延续性面临利率上行与信贷需求疲软等多重制约，启动一些"收益储备释放"策略是大概率事件。
24Q1与24H2数据显示，六大国有商业银行金融投资占总资产比例呈现整体上行态势，资产配置策略呈现出明显的结构性调整特征；为维持25Q1利润同比正增长，国股大行通过出售计入其他综合收益（OCI）的金融资产，将存量浮盈转化为当期利润具有一定空间。但对国股大行而言，债券投资收益对报表影响较小，因此整体规模占比相对可控，无需担忧。
▍城商行面临的经营压力也不小，截至24Q3，部分城商行OCI营收占比较高，且当地长期限政府债也承接不少，银行账簿利率风险也受到冲击，通过处置OCI资产处置长债释放浮盈可一举两得。
在经营环境上，城商行资负两端均受到国股大行下沉策略的挤压，又很难像农商行一样深入乡镇，因此部分银行经营压力较大。城商行金融投资占总资产比例呈现分化格局，部分机构配置比例持续提升，当地长期限政府债也承接较多，久期被动拉长。24Q1，主要城商行净利润呈现显著分化，得益于债券牛市，25Q1利润延续正增长面临严峻考验；在应对策略上，金融投资占比较高的城商行或将运用OCI账户卖出长债可一举两得。
▍上市农商行金融投资占资产配置比例相对不低，随着债券投资收益骤降，或已经通过处置OCI浮盈来应对债市回调，以维持盈利，但即便调节，也多为卖老买新，负债端充裕之下净买入占据主导。
24Q1上市农商行净利润保持在较高水平，主要得益于债牛下的债券投资收益，而25Q1利率持续上行将导致债券投资收益大幅下跌，上市农商行债券投资利润也将大幅下降，净利润或难以维持同比增长，但部分农商行OCI账户形成了浮盈储备池，是利润调节的重要工具。在利率上行、债券投资收益持续下降的环境下，部分农商行在净利润承压时释放OCI浮盈以补充利润，形成“以丰补歉”的调节机制，但即便调节，也多为卖老买新，负债端充裕之下净买入占据主导。
▍银行账簿利率风险和银行调节浮盈压力将成为25Q2长债的持续利空因素，但不会成为债市主导力量。
Q2政府债也将迎来发行高峰，期限持续拉长的趋势或仍将延续，届时部分机构的银行账簿利率风险也将继续承压，银行资产端调节浮盈的压力或也将继续，两者共同作用，或仍旧给债市带来一定压力。但我们认为需要注意的是，债市走势的决定性因素仍是央行货币政策态度，上述几点仅为扰动，无法左右市场走势。
▍风险因素：
货币政策超预期收紧、财政发力不及预期、银行账簿风险计量模型偏差。
本文节选自中信证券研究部已于2025年4月2日发布的《债市聚焦系列20250402—利率风险与调节浮盈对债市投资的影响》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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